La mejor manera de hacer una pequeña fortuna, dice el chiste popular, es empezar con una más grande.
Es una frase tan antigua como el tiempo y la ocurrencia que supuestamente se le escapó a Elon Musk después de que destruyera un 70% del valor de Twitter tras su adquisición de la plataforma en 2023. La reacción de sus inversores de capital en la operación de Twitter -grupos como AH Capital Management, Qatar Holding y el príncipe Alwaleed bin Talal- aún no se ha registrado, pero no es probable que sea positiva.
El objetivo de un fondo de inversión es, por supuesto, ganar dinero. Y aunque los propios fondos pueden dañar o destruir las empresas en las que invierten (saluden, saqueadores de activos de capital riesgo), los inversores en estos fondos suelen recibir un buen rendimiento, aunque sus objetivos sufran. Incluso los fracasos más espectaculares, como la extracción repetida por parte de la empresa australiana Macquarie de unos 2.800 millones de libras esterlinas en dividendos de Thames Water mientras la infraestructura física de la empresa se tambaleaba hasta el punto del colapso, rara vez empañan la reputación de los propios fondos.
La capacidad de eludir la culpa es un problema, dado cómo el dinero gratis y los tipos de interés por los suelos provocados por la crisis financiera de 2008 espolearon a los gigantes del capital privado hacia nichos cada vez más exóticos para recibir sus rendimientos. Trate de decirle a un inversor institucional en el año 2000 que todo un sector de rentas se establecería a partir de la música reproducida en Internet. O, para el caso, que 20 años más tarde sería el momento perfecto para arrebatar aviones comerciales a aerolíneas desprevenidas durante una pandemia mundial que estaba matando a decenas de millones de personas y dejando en tierra casi todos los viajes de pasajeros.
Resulta que ambas cosas sucedieron. La primera jugada -invertir en canciones- tiene su mejor ejemplo en Merck Mercuriadis, el ya desaparecido jefe del fondo de canciones Hipgnosis, una entidad respaldada por el gigante de los “activos alternativos” Blackstone. Y la segunda jugada – arrebatar aviones – fue ideada por un grupo de ex empleados de Macquarie que volaron de su gallinero australiano en 2018 para crear una firma de capital privado llamada FitzWalter Capital.
De los dos esquemas, la jugada de FitzWalter merece más escrutinio, dado que los músicos en el esquema de Hipgnosis al menos pueden decir que tomaron la decisión meditada de vender su catálogo al fondo. Pero no puede decirse lo mismo de Vietjet, la aerolínea que ahora se encuentra en el centro de una batalla de tres años con una filial de FitzWalter en el Tribunal Superior del Reino Unido. No, lo que ocurrió con cuatro de los aviones arrendados de Vietjet surgió de la nada.
Cómo 7,4 millones de dólares en pagos atrasados se convirtieron en una demanda judicial de 181 millones de dólares
Ahora que la aviación vuelve a estar en auge, es fácil olvidar lo terrible que era el panorama para las compañías aéreas durante los peores momentos de la pandemia. Flotas enteras se quedaron en tierra mientras los gobiernos del mundo intentaban restringir la propagación del mortal virus Covid-19. Este fue el caso de aerolíneas consolidadas como British Airways y Lufthansa, junto con aerolíneas de descuento advenedizas como Vietjet. La pandemia no era un entorno en el que pudiera esperarse razonablemente que ninguna aerolínea ganara dinero.
Por eso los banqueros de la época recordarán una frenética carrera por refinanciar los arrendamientos de aviones. Un estudio realizado en febrero de 2022 por el bufete de abogados White & Case señalaba que el 86% de los arrendadores habían aceptado acuerdos revisados. ¿Y por qué no iban a hacerlo? Con las aerolíneas incapacitadas para volar, tampoco es que el activo subyacente -es decir, el avión- hubiera sido de mucha utilidad para nadie más.
Al igual que otras empresas del sector, Vietjet estaba renegociando los contratos de arrendamiento de sus aviones con sus diversos prestamistas. Pero en el caso de los cuatro aviones en litigio, Vietjet estaba negociando con sus prestamistas (BNP y Natixis) al mismo tiempo que éstos negociaban en secreto con FitzWalter. Por comparar, ¿imagina perder tu trabajo a causa de la pandemia y luego renegociar los pagos de tu hipoteca de buena fe con tu banco, sólo para que te dijeran que tu casa era ahora propiedad de extraños que querían todos tus pagos hipotecarios pasados y futuros y tu casa para venderla con ánimo de lucro? Esto es esencialmente lo que le ocurrió a Vietjet.
Pero, ¿cómo es posible que unos pagos de arrendamiento atrasados por valor de 7,4 millones de dólares a bancos establecidos por una aerolínea aparentemente exitosa se convirtieran en una disputa de varios cientos de millones de dólares desencadenada por una empresa de capital riesgo de hace semanas, que dejó al fondo con el control de cuatro aviones y los instigadores de una demanda por daños y perjuicios ante el Tribunal Superior?
La respuesta a ese particular misterio resulta ser una estructura de financiación denominada Arrendamiento Operativo Japonés con Opción de Compra (JOLCO). Es importante señalar aquí que, aunque los JOLCO son estructuras populares de arrendamiento con opción a compra de aeronaves y buques, son un poco diferentes de un arrendamiento tradicional, en el sentido de que son una combinación de financiación de capital de inversores japoneses y préstamos tradicionales ofrecidos por bancos. El objetivo de estas estructuras es que las aerolíneas paguen un rendimiento a los inversores a medida que reembolsan las deudas a los bancos, dejando a los inversores con una desgravación fiscal y luego un rendimiento saludable a lo largo del tiempo, y a la aerolínea con la “lata” al final del arrendamiento en lugar de restaurarla a su configuración original y devolvérsela al arrendador. En otras palabras, la compañía aérea está comprando el avión a plazos.
Pero un JOLCO conlleva fuertes penalizaciones en caso de que las cosas vayan mal para la compañía aérea. En el caso de Vietjet, si la aerolínea no pudiera reembolsar las deudas, la penalización consistiría en que se le exigiría el pago de la totalidad del importe restante adeudado en virtud del contrato de arrendamiento, al tiempo que perdería todos los pagos a plazos ya efectuados en virtud del contrato de préstamo. Esencialmente, el coste se duplicaba. Así es como el total ascendió rápidamente a cientos de millones de dólares estadounidenses en los cuatro aviones implicados (a todos los cuales les quedaba por pagar más de una década). Hay que reconocer que las condiciones contractuales con los bancos y los arrendadores de aeronaves suelen ser extremadamente estrictas. Sin embargo, en realidad, los bancos tradicionales siempre trabajarán con los prestatarios para encontrar soluciones que fomenten futuros flujos de ingresos. La mayoría de los bancos no se cortan la nariz para fastidiarse, especialmente durante una pandemia. FitzWalter, en cambio, busca un beneficio único porque no tiene clientes a los que servir (más allá de sus inversores). Un “fondo buitre” tiene objetivos diferentes a los de una aerolínea orientada al cliente; masacrará una cara para obtener un beneficio.
Y esta es la cuestión. Para que un fondo como FitzWalter obtuviera beneficios, siempre iba a necesitar más de los 7,4 millones de dólares que Vietjet le debía. Para ganar dinero en serio, FitzWalter necesitaba los atrasos, todos los pagos futuros del préstamo y la comisión de venta de los aviones a los nuevos propietarios. Esto es lo que convertiría un botín menor en un gran día de pago. Es muy probable que por eso se eligieran las JOLCO y se recurriera a una empresa de recomercialización de aerolíneas -en este caso Airborne Capital, que no es ajena a los litigios- para vender los aviones a los pocos días de que los arrendadores activaran las llamadas “notificaciones de rescisión” (que Vietjet sostiene que se hicieron indebidamente, según los documentos judiciales).
Dada la prolongada disputa judicial en el Reino Unido (en la que se acaba de escuchar una apelación), no está claro que la jugada de FitzWalter sea ganadora o repetible como estrategia de inversión a largo plazo. Tampoco es el caso del Tribunal Supremo británico la primera vez que FitzWalter fracasa en un tribunal. Hace unos años, FitzWalter y su socio de recomercialización (que, curiosamente, está formado por antiguos financieros de aeronaves de Natixis) echaron por tierra en los tribunales de Nueva York una operación similar de JOLCO, después de que Vietnam Airlines -la aerolínea vietnamita respaldada por el Estado- y su titular de JOLCO impugnaran la adquisición “hiperagresiva” en un procedimiento del Capítulo 11 de la ley.
No es que FitzWalter parezca haber sido humillado por este fracaso legal, y por eso estará sudando mientras espera a ver si su demanda en el Reino Unido es anulada en apelación. El fondo no puede volver a sus inversores (en su mayoría grandes inversores institucionales, según los materiales de marketing de FitzWalter) con las manos vacías. Sea cual sea el resultado, es de suponer que FitzWalter seguirá adelante con la acción utilizando el mejor (y más agresivo) asesoramiento jurídico que el dinero pueda comprar.
Se puede argumentar que ninguna de las partes en esta disputa se ha cubierto de gloria. Pero sería una pena que los tribunales británicos no pusieran fin a la incursión de FitzWalter. Si una compañía aérea está mal gestionada, merece que los buitres se la carguen. Pero si de lo único que es culpable una aerolínea es de sufrir los impactos inevitables de una pandemia, debería vivir para volar otro día.
Y así, volviendo a nuestro chiste: ¿Cómo se hace una pequeña fortuna? En este caso, esperemos que no sea reclamando una escandalosa montaña de nueve cifras a cambio de 7,4 millones de dólares de deudas provocadas por Covid.